Home » Articles, Featured

Om å kjøpe 50 øre for 2 kroner

22 March 2009 No Comment

Ansatte i oljefondet og andre fond som har tapt penger sier gjerne at neida, de er ikke tapt. De bruker formuleringer som justering av egenkapitalverdien, midlertidig konjunktursvingning, lav-sykel periode osv.. og  selskapet er ikke konkurs, de vil tjene penger igjen osv.. selv finansministeren tar store ord i sin munn, de er ikke tapt, verdien øker på sikt, aksjer gir bedre verdistigning osv… men hva er realitetene?

Når du ikke får tilgang på pengene (papirtapet) ,  kan du ikke lenger disponere de fritt. Det er ingen som vil kjøpe aksjene dine, du får ikke realisert de på noe vis. De er bundet i en usikker fremtid. Hva skjer i denne fremtiden, du får ikke utbetalt utbytte (les renter) og ikke får du solgt dem, eller belånt dem om du trenger kontanter.   Når du eventuelt får utbytte, og hvor mye, er høyst usikkert. Og om du får utbytte må man se på følgende, hvor mye betalte du for aksjen når du kjøpte den? Hvor lenge siden er det?

Her er det greit med litt grunnkunnskap. Verdien av en bedrift tar utgangspunkt i bedriftens fremtidige inntjening, denne er som kjent usikker. Bedriften har et antall aksjer som markedet betaler en pris for (les aksjekurs) hvis denne prisen er høyere enn forventingsverdien  dvs. si at du kjøper noe som er verd en krone for  kr  1,50, da reduserer du sannsynligheten for at det noen gang vil bli en lønnsom investering. Realisering av aksjen innebærer at du må finne noen som er villig til å betale mer enn kr  1 ,50 med tillegg av dine kapitalkostnader i perioden.  Bedriftens evne til å utbetale fremtidig utbytte som gir en bedre rente enn hva du ville fått i banken på  kr 1,50  er også liten.   Du har altså tatt en høy risiko ved å betale høyere pris enn hva forventingsverdien er.

Når så prisen på aksjer faller langt unna forventingsverdien og du må selge aksjen til en lavere pris har du tapt penger. Du har realisert tapet.  Men så sier Kristin Halvorsen vi selger ikke, vi er langsiktige investorer. Pengene er ikke tapt.   Mon tro det, du får ikke noen til å kjøpe aksjen for det du har betalt med tillegg av renter og du kan ikke disponere  de pengene det urealiserte tapet utgjør. De er låst i en usikker fremtid.  Hva innebærer denne femtiden. Hadde du satt  kr  1 ,50 i banken, eller i en risikofri plassering  som en garantert statsobligasjon, ville du hvert år motta renter du kan disponere fritt, og du kan ta ut pengene dine til forbruk eller investering i et annet formål som har større nytte for deg, for eksempel veier, sykehus, forskning etc.

Kristin Halvorsen har betalt mer enn hva krona er verd og hun kan ikke disponere den, og hun får ikke renter som gir avkastning på investeringen.  Så sier Kristin Halvorsen at “jeg er langsiktig”, hva betyr det? At siden jeg ikke kan disponere pengene nå,  må jeg vente.  Men hva med avkastningen? Hun har betalt en pris for en aksje som er verd mindre pga lavere fremtidig inntjening på selskapet, det betyr bare at hun i realiteten nå kanskje har betalt 1 krone og 50 øre for noe som nå er priset til 50 øre.  I perioden hvor det ikke blir utbetalt utbytte, eller meget lavt utbytte, er avkastningen dårlig og ingen vil kjøpe noe som ikke gir avkastning, i hvert fall ikke betale mer enn en pris som innebærer at avkastningen gir en dårligere  avkastning som  svarer til å sette penger i banken pluss en fornuftig risikopremie.

Her er noe av læringen etter 1929 som synes glemt i dag. Enhver bedrift organiserer driften slik at de får inntekter som dekker utgifter, og etter at myndighetene har tatt sitt, betaler utbytte til aksjeeierne.  Beregningen av hvor mye en bedrift er verd  har derfor betydelig risiko som er relatert til at inntekter vil variere, salg kan øke eller reduseres, valutakurser endres, råvarepriser og lønninger vil variere i det som er prognoseperioden som legges til grunn for å beregne selskapsverdien.  I virkeligheten har hver eneste av en bedrifts inntekter og kostnadsarter variasjon over tid. Denne variasjonen utrykker risikoen når man beregner selskapsverdien.  Det betyr at når du tar hensyn til alle inntekts- og kostnadsarter og ser hvor mye de enkeltvis kan variere, for eksempel dollarkurs fra NOK 4,90 til 9,50 osv. vil du ikke bare ha en (1) beregnet selskapsverdi, men mange verdier på en sannsynlighetsfordeling som har en forventingsverdi.  Fordi du varierer tallverdiene litte grann for hver eneste beregning du gjør av selskapsverdien.  Når du har beregnet selskapsverdien hundrevis av ganger får du et realistisk bilde av hvor mye verdien kan variere, du har beregnet risikoen og setter disse enkeltverdiene sammen i forhold til hvor ofte de fremkommer. Du får da en graf, helningen på kurven sier noe om risikoen.  Hvis du betaler en aksjepris som er høyere enn forventingsverdien , det mest sannsynlige, reduseres samtidig sannsynligheten for at du noen gang vil få en lønnsom investering. Du gambler da på at noe som skjer i fremtiden skal øke bedriftens evne til å betale mer utbytte, det skjer sjelden. Warren Buffet og mange andre begynte derfor etter 1929 og si at; skal vi kjøpe aksjer, kjøper vi til en pris som er lavere enn forventingsverdien. Vi kjøper ikke en krone for en krone, men 50 øre. Da øker sannsynligheten for at du både får avkastning som gir bedre renter enn å ha penger i banken, og at du får solgt aksjen til en pris som er høyere enn hva du selv ga for den.

Oljefondet har kjøpt mange aksjer til en høy pris. En pris som kanskje er  over forventingsverdien.  I mange tilfeller har de også sikkert ikke noen kunnskap om hva forventingsverdien har vært, de har bare betalt.   Denne høye prisen gjør at kravet til avkastning fra bedriften øker betydelig om de noen gang skal komme i en situasjon hvor de klarer å utbetale utbytte som forrenter aksjeprisen oljefondet betalte. I tillegg er det også liten sannsynlighet for at noen vil betale mer for aksjen enn f.eks. oljefondet betalte.  Da er pengene i realiteten tapt. Fordi selger du, får du tap, og utbytte vil aldri gi en rente som er høyere enn hva du ville fått i banken.

Så når du ikke kan disponere pengene fritt  (fordi du har et urealisert tap) og du heller ikke får avkastning som gir en rente på aksjene som er positiv, er nok pengene tapt, uansett hvor lenge du venter med å innrømme det.

Et tips kan være å gjøre som de erfarne fra 1929 og det er å ikke betale mer for en aksje enn hva som er forventningsverdien med mindre du som investor har anledning til å hente ut synergier. Et annet er å be om å få opplyst forventingsverdien og se på hvilke sannsynlighetsfordelinger som er lagt til grunn for de enkelte kostnads- og inntektstarter. Da vil du se hvilken risiko investeringen representerer.

Comments are closed.